在当前全球主要央行同步收紧货币政策的情况下，作为继续维持量化宽松政策的“孤勇者”，日本央行本次超预期的调整，是否会成为日本超宽松货币政策全面转向的信号？
整理｜朝阳永续编辑团队
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12月20日，日本央行召开货币政策会议，决定维持政策利率于-0.1%不变、维持10年期日本国债收益率目标于0%左右不变，但将目标收益率波动区间由正负0.25%扩大至正负0.50%，超出市场预期。日本金融市场对此反应激烈，当日美元兑日元USD/JPY失守133，日内跌幅3%，为8月以来新低；日本股市下午开盘后，跳水超过2%；日本10年期国债收益率应声上涨，一度飙升至0.455%，为2015年以来最高水平；与此同时，日本10年期国债期货触发熔断暂停交易。
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YCC是什么？
收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）是继2013年日本央行提出将CPI年率控制在2%目标后，综合考虑经济活动、物价变化等因素，由央行行长黑田东彦提出的进一步量化质化的货币宽松政策（QQE）。当10年期日本国债（Japanese government bond）利率触及上限，目前已逐步升至0.5%时，日本央行便开始介入市场。YCC通过购买目标10年期国债，将该国债收益率压低至0%的目标水平，使无风险收益率水平下降，进而引导信贷利率下行，刺激经济增长，因此被称为利率上限型管理政策。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年中时浮动范围调整为±0.2%，2021年初时再次调整为±0.25%，本次再次调整为±0.5%。
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YCC会造成哪些影响？
YCC政策的出现源于日本经济泡沫破灭后长期以来游走在通缩的边缘，而在今年海外加息的浪潮下，日本陷入了输入型通胀与货币贬值恶性循环，YCC政策因此饱受争议。而作为日本债券市场唯一的大玩家，日本央行退出YCC并不容易，无论选择逐步退出抑或全面退出，日本金融市场甚至全球市场都可能出现明显的波动。
图：日本央行持有超过50%的日本国债
来源：BOJ、Bloomberg
中信建投证券：超宽松货币政策走在十字路口
此前日本国债收益率波动幅度较小，本次波动区间修改后，实质上已经放弃了YCC 的对长端收益率的严格控制。尽管日本央行同时宣布增加资产购买以安抚市场情绪，但市场仍担忧货币政策正常化可能带来的经济和金融风险。
图：日央行债券市场功能指数调查数据
来源：Wind、中信建投
利率大幅上升将带来市场更大幅度的震荡，投机交易的成功将诱发进一步的押注，造成市场预期的恶性循环。从实体经济层面来看，利率的快速上行可能引发大量“僵尸企业”破产，短期内引发就业压力和经济下行，此外，融资成本的上升还将提升主权债务风险。因此，日央行在货币政策框架重整的道路上，预计仍将保持相当程度的谨慎。
民生证券：美债交易逻辑可能反转
今年以来，由于美联储快速加息，日本投资者持续净卖出以美债为代表的海外债券资产。同时日元持续贬值，也衍生大量日元-美元套息盘。一旦这些套息盘开始反转，抛售其配置的美债美股等资产，或将对全球市场造成较大扰动。
图：日本10年期国债走势
来源：Wind、民生证券研究院
日本货币政策正常化之路开启，意味着美债相对日债吸引力减弱，“日元-美元”套息交易空间受制于利差收窄，或将进一步被压缩甚至逆转。若日本央行持续收紧货币政策，或标志着疫情之前十年的全球美元循环范式的改变，或将引发一场规模浩大的全球金融资产再平衡。其背后本质上的逻辑是全球宏观环境从“低通胀-低利率-低波动”切换至“高通胀-高利率-高波动”。
国泰君安证券：利率洼地现状初步改变
长期以来，日本是全球利率的“洼地”和“压舱石”，国际投资者可以在日本低息融入资金，购买其他资本市场的高利率资产，同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产。但日本10年期国债收益率的上升，可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。
图：预计三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势
来源：Wind、国泰君安证券研究
至于美债收益率，可能会阶段性升高，但不改下行趋势，主因在内不在外。美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应，可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应，短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高，需要密切关注日本央行的政策变动。但中长期来看，不会改变下行趋势，美国国内因素仍是主导型因素，后续在经济衰退预期升温、通胀趋势性回落、联储加息预期趋势性回落的三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势。
东吴证券：债市冲击大于股市，对欧美市场冲击大于新兴市场
重仓美国是日本对外投资最大的特点，从日本对外投资的分布情况来看，债券投资多于权益投资，其中权益资产主要集中在美国，债券投资则更加分散，除了美国还有欧洲主要国家。值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小，而且更青睐权益，以全球最大的养老金日本GPIF为例，2021年其在中国的投资约16万亿日元，基本上全为权益。因此从外资流动的角度来说，日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限。
图：日本养老金GPIF投资分布
来源：GPIF、东吴证券研究院
不过短期内临近年末，YCC的调整将使得全球流动性面临大考，对相关市场造成冲击，对于中国来说港股会比较脆弱。应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好，一般而言由于年末考核的原因，全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模，往往会带来资金基本面的紧张。
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